Juros, inflação e o custo de crescer menos

A economia, como a literatura, vive de tensões. Em Os Buddenbrook, Thomas Mann narra a lenta decadência de uma família que prosperou pela disciplina, mas viu a própria vitalidade ser corroída por excessos de prudência. A imagem, guardadas todas as proporções, ajuda a pensar um dilema antigo do Brasil: como preservar a estabilidade sem transformar o zelo contra a inflação em obstáculo permanente ao crescimento?

O regime de metas de inflação, adotado no país desde 2000, é uma das conquistas institucionais da economia brasileira. Ele organizou expectativas, deu transparência à atuação do Banco Central e consolidou a estabilidade de preços como valor público. Não há desenvolvimento sustentado com inflação desancorada. A memória brasileira é suficientemente clara sobre os custos sociais da inflação alta: ela corrói salários, pune os mais pobres, desorganiza investimentos e fragiliza contratos.

Mas reconhecer a importância da estabilidade não nos desobriga de discutir o preço dos instrumentos utilizados para preservá-la. A taxa Selic é o principal mecanismo da política monetária. Quando a inflação se distancia da meta, o Banco Central eleva os juros para conter a demanda, reduzir consumo e investimento, influenciar expectativas e, em alguns momentos, contribuir para a valorização cambial. Em tese, a cadeia é conhecida: juros mais altos esfriam a atividade e, com defasagem, ajudam a inflação a convergir.

A questão relevante, portanto, não é saber se os juros funcionam. Eles funcionam. A pergunta mais difícil é outra: qual nível de juros é necessário para produzir o efeito desejado sem impor ao país um custo excessivo em crescimento, investimento e sustentabilidade fiscal?

Uma política fiscal crível reduz prêmios de risco e auxilia a política monetária. Um ambiente institucional previsível reduz incertezas. Investimento em infraestrutura, inovação e produtividade amplia a capacidade de oferta da economia e diminui pressões inflacionárias de origem estrutural

Estudos econométricos com dados brasileiros entre 2000 e 2026 confirmam a existência dos canais tradicionais de transmissão monetária. Choques inflacionários tendem a ser seguidos por elevações da Selic. Aumentos de juros reduzem o ritmo de crescimento da economia após alguns trimestres. E, mais adiante, contribuem para conter a inflação. O mecanismo, portanto, está presente.

O ponto decisivo está na assimetria dos efeitos. Os impactos dos juros sobre a atividade econômica aparecem de forma mais nítida e persistente do que seus efeitos sobre a inflação. Em outras palavras: o custo em termos de crescimento é mais facilmente observado; o benefício desinflacionário, embora exista, surge com maior defasagem e menor precisão estatística.

Isso não torna a política monetária ineficaz. Apenas recomenda prudência. Em uma economia como a brasileira, a inflação não responde apenas ao nível de demanda. Ela também é afetada por câmbio, preços internacionais de commodities, choques climáticos, preços administrados, inércia contratual, expectativas e condições fiscais. Quando muitos fatores atuam ao mesmo tempo, exigir que a taxa de juros resolva sozinha todos os problemas pode significar sobrecarregar um instrumento que, embora poderoso, não é onipotente.

O caso recente ilustra essa complexidade. A Selic permaneceu em patamar elevado, entre 12% e 16% ao ano, por período prolongado, enquanto a inflação recuou de forma gradual. Ao mesmo tempo, a valorização real da moeda, que em outros ciclos ajudou de maneira importante no processo desinflacionário, não foi suficiente para produzir uma queda mais rápida dos preços. A experiência sugere que há algo mais profundo em jogo do que uma simples relação mecânica entre juros e inflação.

Há também uma dimensão fiscal que precisa ser enfrentada com sobriedade. Entre 2000 e 2026, a taxa real de juros no Brasil apresentou média elevada, em torno de 5,7% ao ano, com picos superiores a 10%. A conta de juros da dívida pública, por sua vez, alcançou média de 6,1% do PIB no período analisado e chegou a patamares ainda mais altos recentemente. Esses números importam porque juros elevados não são uma abstração técnica. Eles representam recursos públicos destinados ao serviço da dívida, reduzindo o espaço para infraestrutura, inovação, educação, saúde e políticas capazes de elevar a produtividade do país.

Outro ângulo do problema aparece na comparação entre o prêmio de risco do Brasil no mercado externo e no mercado doméstico. Quando se observa a dívida brasileira em dólar negociada no exterior, o spread em relação aos títulos do Tesouro americano se aproxima de 2% ao ano, em linha com o CDS de dez anos. Já no mercado doméstico, a partir do cupom cambial, o prêmio implícito de risco se mostra mais alto, em torno de 2,7%. A diferença é pequena em aparência, mas relevante em economia: sugere que o investidor cobra mais para carregar risco Brasil dentro do país do que fora dele.

Essa divergência pode refletir maior percepção de risco na dívida interna, custos de transação, impostos ou uma combinação desses fatores. Também ajuda a explicar por que juros domésticos muito elevados atraem fluxo de capitais de carteira. O capital financeiro, como a água, corre para onde encontra maior inclinação. Mas essa entrada, embora possa aliviar o câmbio no curto prazo, não substitui investimento produtivo nem resolve os entraves estruturais da economia.

O Brasil precisa, portanto, de uma discussão menos ruidosa e mais precisa sobre juros. Não se trata de negar a importância do Banco Central, relativizar a meta de inflação ou defender voluntarismos. Trata-se de reconhecer que estabilidade monetária, responsabilidade fiscal e crescimento não são objetivos rivais. Ao contrário: só se sustentam quando avançam juntos.

Uma política fiscal crível reduz prêmios de risco e auxilia a política monetária. Um ambiente institucional previsível reduz incertezas. Investimento em infraestrutura, inovação e produtividade amplia a capacidade de oferta da economia e diminui pressões inflacionárias de origem estrutural. Crédito de longo prazo bem direcionado permite que empresas, cooperativas, produtores e municípios invistam hoje para produzir mais amanhã. É nesse ponto que bancos de desenvolvimento têm papel complementar, não concorrente, à política macroeconômica: ajudar a transformar estabilidade em investimento e investimento em produtividade.

A boa economia raramente se resume a uma só variável. Juros são necessários, mas não podem ser o único idioma da política econômica. Um país continental, diverso e ainda marcado por grandes déficits de infraestrutura precisa controlar a inflação sem se resignar ao baixo crescimento. Precisa preservar a moeda sem sacrificar a ambição produtiva. Precisa, sobretudo, entender que desenvolvimento exige equilíbrio entre cautela e movimento.

Essa talvez seja uma das questões centrais do Brasil contemporâneo: construir uma economia em que a estabilidade não seja ponto de chegada, mas base para um novo ciclo de investimento, produtividade e desenvolvimento.

Renê Garcia Junior é diretor-presidente do Banco Regional de Desenvolvimento (BRDE); Lauro Vieira de Faria é mestre em Economia pela EPGE/FGV.