Um manifesto em defesa da Comissão de Valores Mobiliários

A recente decisão do Supremo Tribunal Federal (STF) que determinou à União, em 90 dias, a revisão das Resoluções 175, 50 e 45 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), após as fragilidades expostas pelo caso Banco Master, produziu um efeito colateral que merece ser contestado: a impressão de que a autarquia estaria inerte diante da lavagem de dinheiro e de que bastaria reescrever três normas para resolver o problema. Nenhuma das duas é verdadeira.

A CVM não estava e não está parada. A regulamentação de prevenção à lavagem no mercado de capitais foi revista sucessivamente – a Instrução 301 deu lugar à 617, e esta à Resolução 50 –, cada versão incorporando a geração mais recente das recomendações do Gafi. A Resolução 175, agora sob revisão, já foi alterada diversas vezes desde a sua edição para corrigir problemas identificados na aplicação.

A avaliação mútua do Gafi concluída em 2023 reconheceu a aderência técnica do arcabouço brasileiro aos padrões internacionais. E, antes mesmo de o STF se manifestar, a área técnica da CVM havia publicado, em janeiro deste ano, estudo sobre a adoção do modelo Twin Peaks, enquanto a Fazenda conduz diagnóstico sobre sobreposições e lacunas de supervisão.

O que o caso Master revela não é ausência de norma, mas falha de aplicação. As condutas apontadas – ativos ilíquidos marcados a valores irreais, manipulação de cotações, cadeias de fundos que se alimentavam mutuamente – já eram proibidas. Havia dever de conhecer o cliente, de identificar o beneficiário final, de diligência do administrador. O fato mais grave que a decisão registra – o arquivamento, em 2022, de uma denúncia detalhada sem diligência mínima – não é lacuna regulatória: é problema de processo, de capacidade e de gente.

Regras sobre a conduta de agentes públicos que se relacionam com o mercado só produzem efeito se essas autoridades puderem ser investigadas e punidas – o que o arranjo brasileiro do foro por prerrogativa de função, em especial no Judiciário, não assegura

E é aqui que a defesa da CVM se torna necessária. A autarquia supervisiona um mercado que se multiplicou – fundos, FIDCs, fintechs, criptoativos –, com um quadro técnico que não acompanhou esse crescimento e um orçamento que, a cada ano, depende de contingenciamentos que ela não controla. A ADI 7.791, na qual a decisão foi proferida, discute exatamente isso: a estrutura orçamentária e operacional da CVM. Regulador atento, sem pessoal e sem sistemas, é regulador que enxerga o problema e não consegue agir – e nenhuma resolução nova muda essa aritmética.

O caminho escolhido pelo STF tem, por isso, sérios problemas. O primeiro é de diagnóstico: quando o gargalo é o enforcement, o retorno de escrever novas regras é baixo, e o de investir em supervisão é alto. O segundo é de método: a legislação brasileira já exige a análise de impacto regulatório antes de alterar normas dessa natureza, com a identificação do problema, a comparação de alternativas e a estimativa de custos e benefícios.

Uma revisão em 90 dias, sob a pressão de um escândalo, é o oposto disso. A experiência americana com a Sarbanes-Oxley, editada às pressas após a Enron, é o lembrete de que a resposta a uma fraude pode custar ao mercado mais do que a própria fraude: barreiras de entrada para gestoras menores, concentração, taxas repassadas ao investidor e migração de capital para veículos menos regulados.

Isso não significa que nada deva mudar. Há aperfeiçoamentos pontuais que a própria CVM já vinha discutindo: identificação do beneficiário final até a pessoa natural, em qualquer camada de fundos, com verificação de capacidade econômica, o que desmonta a pessoa interposta (comumente conhecida como “laranja”); justificativa econômica para estruturas em múltiplas camadas; recomposição do papel de guardião do administrador fiduciário e do custodiante; cruzamento automatizado entre posições no mercado e dados da Receita. São ajustes que exigem estudo, não pressa.

Há também o que está fora do alcance de qualquer resolução da CVM. A lavagem é crime derivado: pressupõe uma infração penal antecedente que gerou o dinheiro. Todo o sistema de prevenção atua na segunda etapa; a primeira é do sistema de justiça criminal. Se os crimes antecedentes são julgados com lentidão e leniência, haverá sempre dinheiro para lavar.

É tentar lidar com os efeitos da doença, sem atacar a doença propriamente dita. Regras sobre a conduta de agentes públicos que se relacionam com o mercado só produzem efeito se essas autoridades puderem ser investigadas e punidas – o que o arranjo brasileiro do foro por prerrogativa de função, em especial no Judiciário, não assegura. Apontar o dedo para a CVM, último elo da cadeia, é cômodo e improdutivo.

O manifesto, portanto, é simples. A CVM não precisa de mais artigos, mas precisa de estrutura adequada: quadro técnico compatível com o mercado, orçamento protegido de contingenciamento, sistemas de supervisão baseados em dados e integração efetiva com Banco Central, Coaf e Receita Federal. Precisa, ainda, que os demais elos do sistema – o Judiciário à frente – cumpram a sua parte.

Mudar a regulamentação de maneira açodada não resolverá o problema; imporá custo a quem cumpre a norma e não alcançará quem a frauda. Regra boa é a que aumenta o custo de fraudar mais do que o de operar honestamente. Antes de reescrever as regras da CVM, é preciso dar à CVM condições de aplicá-las.

Marcelo Godke é advogado, sócio de Godke Advogados e professor da Faculdade Belavista.